Dato: 12.12.2001
Vår ref.: 2001/000658 SA
Deres ref.: 

HØRING - ENDRET FORSKRIFT OM VERDIPAPIRFONDS HANDEL MED DERIVATER

1. Innledning
Vi viser til Deres brev av 25.10.01 angående endret forskrift om verdipapirfonds handel med derivater.

FNH ser positivt på at Kredittilsynet nå legger frem utkast til endret forskrift som eksplisitt åpner for at man ved hjelp av derivater kan øke markedsrisikoen i verdipapirfond. Vi har forståelse for at man ønsker å sette en maksimalgrense for denne risikoøkningen, og registrerer at Kredittilsynet setter nokså snevre grenser for hvor langt man kan gå.

Kredittilsynet ser ikke ut til å ville legge opp til at det skal være adgang til å etablere såkalte hedgefond i Norge. Dette finner vi noe uheldig, særlig tatt i betraktning at det norske publikum kan kjøpe andeler i utenlandske hedgefond. Det er også mulig å kjøpe aksjeindeksobligasjoner som følger indekser for hedgefond. Norske institusjoner får da ikke tilgang til denne delen av fondsmarkedet. Det er mulig at forbudene mot låneopptak og shortsalg i verdipapirfondloven § 4-11 i praksis anses å stenge for etableringen av slike fond. Dersom det er tilfelle, bør myndighetene vurdere en "oppmykning" av disse bestemmelsene. 

Vi viser for øvrig til våre merknader under avsnitt 4.2 hvor vi omtaler forholdet mellom UCITS og nasjonale fond.

2. Noen kommentarer til punktene særskilt angitt i følgeskrivet

2.1 Unoterte derivater
Vi er enig med Kredittilsynet at det i og for seg ikke er behov for en egen bestemmelse som setter nærmere begrensninger i fondets adgang til å investere i unoterte derivater. Det vises til ti-prosentbegrensningen i vpfl § 4-6, og til kravene til god forretningsskikk i vpfl 
§ 4-2. Det antas likevel at forutsetningen for å kunne plassere midler i unoterte derivater, er at må det kunne foretas en pålitelig daglig verdiansettelse av derivatene. Posisjonene bør også kunne stenges til en fornuftig pris. Dersom tilsynet likevel vil legge disse kravene til grunn i sin tilsynspraksis, kan dette tale for at kravene også eksplisitt fremgår av forskriften.

2.2 Bruk av derivater for å oppnå kontroll
Det foreslås en egen bestemmelse i utkastet til forskrift § 3 fjerde ledd som går ut på at derivater ikke skal inngå som ledd i en strategi for å oppnå kontroll med et selskap. Vi er innforstått med at derivater skal brukes for å effektivisere kapitalforvaltningen og sikre mot ugunstige verdisvingninger, og altså ikke for å oppnå kontroll over et selskap. På den annen side kan bestemmelsen virke overflødig ved siden av de kravene som følger av vpfl § 4-9 om risikoberegning. I forskriftsutkastet § 4 foreslås det også regler for hvordan man skal ta hensyn til bruk av derivater ift plasseringsgrensene. FNH har likevel ikke sterke innvendinger mot at kravet uttrykkelig fastslås i forskriften.

2.3 Minste tegningsbeløp i fond som øker risikoen ved derivater
Kredittilsynet foreslår i § 3 annet ledd et tegningsbeløp på minst kr 5 millioner ved første gangs tegning i et fond som benytter seg av risikoøkende strategier. FNH stiller seg kritisk til dette kravet. Dette er ikke noe krav som følger av UCITS. Nordmenn kan allerede kjøpe andeler i utenlandske fond med tilsvarende eller høyere risikoeksponering uten at det er et slikt krav om minste tegningsbeløp, og det kan medføre en konkurranseulempe for norske fond. 

Vi er også i tvil om dette er en hensiktsmessig måte å "beskytte" forbrukere på. Det alminnelige publikum har etter hvert fått mer kunnskaper om sparing i fond og mulighetene for høyere avkastning, men også større risiko, enn ved tradisjonell banksparing. Risikoprofilen kan jo også variere sterkt mellom fond som ikke gjør bruk av derivater. Vi legger større vekt på betydningen av god informasjon angående avkastnings- og risikoforhold i det enkelte fond, slik som det er foreslått i forskriftsutkastet § 6. 

3. Enkelte andre aspekter i tilknytning de enkelte paragrafene i forskriftsutkastet

3.1 Investeringsområde - utkastet § 2
Utkastet § 2 inneholder bestemmelser om hvilke plasseringer man kan foreta i derivater. FNH foreslår at investeringsområdet utvides til å omfatte andre derivater som nevnt i vphl § 1-2 nr 6: rente- og valutabytteavtale, samt bytte avtale knyttet til aksjer og aksjeindeks. Det bør også være adgang til å inngå derivatkontrakter både på FRA og bytteavtaler.

Flere fond vil ha et særlig behov for å kunne inngå bytteavtaler i form av renteswaps som er hensiktsmessig for å styre renterisikoen ved forvaltning av rentefond. Markedet for renteswaps synes minst like likvid og transparent som markedet for FRA. 

Vi ber Kredittilsynet vurdere, eventuelt på et senere tidspunkt, om man også kan åpne for å ta med råvarederivater etter vphl § 1-2 annet ledd nr 8 og såkalte kredittderivater, som det er et voksende, likvid og transparent marked for. 

3.2 Formål - utkastet § 3
Vi stiller oss positive til formuleringen om at fond kan bruke derivater for å oppnå en hensiktsmessig forvaltning av fondet, en formulering som etter vårt skjønn gir et noe større spillerom for det enkelte fond, mer i samsvar med den praksis som har utviklet seg, enn den tidligere formuleringen om å effektivisere kapitalforvaltningen. 

Når det gjelder bruken av valutaterminer og valutaopsjoner til sikringsformål, synes det naturlig å tolke dette kravet dit hen at det er tilstrekkelig at man eventuelt sikrer valutaeksponeringen ift referanseindeksens sammensetning, uten at det skal anses som spekulasjon.

Ved måling av markedseksponeringen i fond bør derivatposisjonene omregnes til underliggende ekvivalenter ved hjelp av såkalte deltaverdier. 

Det bemerkes for øvrig at § 3 andre ledd synes både noe uklart og lite operasjonelt utformet. Det samme gjelder merknadene i høringsdokumentet under avsnittene 8.3 og 8.4. Det hadde vært ønskelig at man på en mer presis måte hadde forklart hva som ligger i utrykkene "leverage ratio" eller "deltaekvivalent". Under avsnitt 8.4 tales det om en maksimal gjeldsgrad på rundt femti prosent, uten at dette er forklart nærmere og relatert til den eksponeringen som er foreslått i § 3 andre ledd. Vi legger til grunn, sett i sammenheng med andre formuleringer, at Kredittilsynet med gjeldsgrad mener gjeld målt i prosent av totalkapitalen (balansesummen) i fondet. Dette innebærer et krav om at gjelden ikke skal overstige egenkapitalen i fondet.

3.3 Forholdet til plasseringsgrensene i verdipapirfondloven - utkastet § 4
Utkastet § 4 gir bestemmelser om hvordan derivater skal hensyntas i forhold til plasseringsgrensene i vpfl §§ 4-6 annet ledd, 4-8 og 4-9. De foreslåtte reglene innebærer, alt etter omstendighetene, at man enten regner med hele verdien (bruttoverdien) av derivatets underliggende, eller så settes verdien lik null. Vi foreslår isteden at derivatposisjonene omregnes til underliggende ved såkalte deltaverdier til deltaekvivalenter. Ved denne omregningen kommer man frem til tall som er sammenlignbare med tallene for de direkte plasseringene i verdipapirer slik at man kan foreta summeringer på en meningsfull måte for å finne fondets totale markedseksponering. FNH utvikler ikke dette nærmere i detalj. Imidlertid er vi kjent med at Verdipapirfondforeningen kommer til å gå grundigere inn på disse forholdene i sin høringsuttalelse, og vi ber Kredittilsynet vurdere disse forslagene nøye.

4. Andre forhold

4.1 Udekkede salgsposisjoner
Selv om vpfl § 4-11 setter forbud mot shortsalg. Dette bør likevel ikke være til hinder for at man påtar seg forpliktelser som følge av derivatbruk, så lenge man eier kjøpsopsjoner eller andre instrumenter som må anses å kunne dekke forpliktelsene. Etter vårt syn har man da i realiteten dekning for salgsposisjonen. Vi forutsetter naturligvis at en slik bruk av derivater anses som hensiktsmessig etter utkastet § 3 første ledd, og at man ikke øker risikoen ut over de foreslåtte rammene i § 3 andre ledd, jfr § 4. Det bør også være adgang til å utstede kjøpsopsjoner på en bred aksje- eller renteindeks, selv om man ikke eier alle papirene i indeksen. Det bør være tilstrekkelig at det er en sterk korrelasjon mellom utstedte kjøpsopsjoner og de underliggende papirer. 

4.2 Forholdet til UCITS - nasjonale fond og like konkurransevilkår
Vi forstår forskriftsutkastet dit hen at den setter rammer for alle norskregistrerte fond; både UCITS- og såkalte nasjonale fond. Vi legger til grunn at dette innebærer at de nasjonale fond ikke vil ha adgang til ytterligere eksponering og bli f eks såkalte hedgefond. Gitt disse restriksjonene, vil vi fremheve at det er viktig at man sørger for like konkurransebetingelser for norske og utenlandske fond. I enkelte andre land er det vanlig å tillate nasjonale fond som investerer i andre instrumenter og med andre begrensninger enn de som gjelder for UCITS. Selv om det etter de regler som nå også foreslås for markedsføring av utenlandske fond i Norge, vil bli satt regler for hvor aktivt nasjonale fond fra andre land kan markedsføres i Norge, vil disse mulighetene i våre naboland også påvirke konkurranseforholdene for norske forvaltningsbedrifter. Vi ber derfor Kredittilsynet vurdere konkurranseforholdene mellom ulike lands nasjonale fond og eventuelt foreslå andre regler for norske (nasjonale) fond.

4.3 Rentefond
Høringsnotatet og de gitte eksemplene synes å antyde at man har hatt særlig aksjefond i tankene. Det er en svakhet at det sies lite om bruk og måling av risiko knyttet til derivater i rentefond, og særlig hvordan en "risikoøkende derivatstrategi" skal forstås i relasjon til slike fond. 


Med vennlig hilsen 
Finans- og juridisk avdeling



Stein Sjølie                                                                        Arne Johan Hovland
Direktør                                                                             Fagsjef